A股并购支付工具的创新——新劲刚定向可转债落地实施

专业领域/方向：财务管理

适用课程：《财务管理理论与实务》

选用课程：《财务会计理论与实务》

编写目的：本案例的编写旨在引导学员关注企业并购支付中金融工具创新的问题。通过本案例的讲解与讨论，深化学员对定向可转债的理解，培养主动思考、分析问题的能力：可以引导学员整体梳理与定向可转债有关的政策，加深理解定向可转债落地实施的过程；在理解定向可转债在A股上市公司并购重组交易中运用的基础上，进一步加深并购支付中金融工具创新的意义。

知识点：并购支付工具、可转换债券、定向可转换债券

关键词：可转债、定向可转债、并购支付

中文摘要：2019年12月3日，创业板上市公司广东新劲刚完成发行定向可转债购买资产的登记工作，这是A股市场首只完成发行登记的定向可转债，标志着定向可转债产品正式落地实施。作为并购支付的创新工具，定向可转债丰富了交易对价的支付手段，满足了交易双方多样化需求，为交易方案设计提供了更多选择，有利于缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。并购支付新方法用债券保底性和转股期权的灵活性平衡了交易双方的各种分歧，通过对本案例的剖析，引导学员对我国定向可转债的弹性进行全面了解。

Abstract:On December 3rd, 2019, The King-strong New,a listed company on GEM, has just completed the registration of the issuance of directi onal convertible bonds to purchase assets. This is the first direction al convertible bond in the A-share market to complete the issuance registration, marking the directional convertible bond productofficially implemented. As an innovative tool for M&A payments, direct ional convertible bonds have enriched the payment methods of trans action considerations, met the diversified needs of both parties to th e transaction, and provided more options for the design of trading solutions, which is helpful to alleviate the cash pressure of listed c ompanies and the dilution risk of major shareholders. The new M& A payment method balances various differences between the two pa rties in the transaction by using bond security and flexibility of co nvertible options. Through the analysis of this case, guide the stude nts to a comprehensive understanding of the elasticity of directional convertible bonds inChina.

A 股并购支付工具的创新——新劲刚定向可转债落地实施

可转换债券（以下简称“可转债”）作为A股上市公司的一种权益产品由来已久，但以往可转债只是被允许作为一种融资工具，由上市公司发行用以募集资金，且往往限于公开发行。2018年11月1日证监会新闻发布会提出上市公司向特定对象发行可转债（以下简称“定向可转债”）试点，作为并购支付工具的创新，2019年12月3日，创业板上市公司广东新劲刚新材料科技股份有限公司（以下简称“新劲刚”）完成发行定向可转债购买资产的登记工作，这是A股市场首只完成发行登记的定向可转债，标志着定向可转债产品正式落地实施。在这样的背景下，通过相关制度背景和案例企业并购方案的解读实现对定向可转债的分析显得尤为重要。

一、背景简介

（一）证监会试点

定向可转债，是指向特定对象发行的可以转换为发行人股票的债券。即在债券基础属性上内嵌看涨期权，从而允许投资者在未来特定时点有权利将所持有的债权，通过认购发行人新增股本或者回购库存股的方式转换为对发行人股权投资。

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），明确允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式。2014年6月证监会会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。2018年11月1日，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》进一步推动相关事项，这标志着我国定向可转债的正式推出。

早在2013年11月1-2日，证监会主席肖钢就在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。

2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。

因此，可以说监管层研究、推行定向可转债已经很多年，实际政策也早在2014年国务院发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》和证监会修订发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中已经确定，而2018年年底才真正让定向可转债真正落实到上市公司的并购重组支付当中。

此外，2019年11月8日，为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，证监会发布征求意见的通知，拟对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则进行修订，拟修订内容包括精简发行条件、拓宽创业板再融资服务覆盖面等。

（二）现有法规

目前对于上市公司并购重组中发行定向可转债尚未制定具体的实施细则，因此在并购重组交易中发行定向可转债时，上市公司所需满足的发行条件并无明确的法规规定，从证监会审核并购重组案例反馈意见来看，涉及的现有法规有：

公司法的第161条：上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。

证券法的第11条：发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

证券法的第16条：公开发行公司债券，应当符合下列条件：①股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；②累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；③最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；④筹集的资金投向符合国家产业政策；⑤债券的利率不超过国务院限定的利率水平；⑥国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

（三）深交所动态

2019年12月3日，创业板上市公司广东新劲刚新材料科技股份有限公司（以下简称“新劲刚”）完成发行定向可转债购买资产的登记工作，定向可转债代码为124001。这是A股市场首只完成发行登记的定向可转债，标志着定向可转债产品正式落地实施。

深交所认真贯彻落实证监会相关工作要求，充分发挥定向可转债对并购重组交易的积极作用，从办理指导、代码分配、系统改造等方面推动定向可转债的落地实施：一是明确发行登记业务的办理流程，并对拟办理相关业务的上市公司进行专门指导，“一司一策”研究发行方案；二是启用124XXX专属代码区间，将定向可转债作为独立证券品种，并规范其后续管理；三是加强与中国结算深圳分公司沟通协调，对相关业务系统进行改造升级，为业务办理提供技术支持。

深交所相关负责人表示，深交所将在首只产品落地实施的基础上，进一步优化定向可转债发行登记、转股、转让等业务的办理流程，为上市公司提供更加便捷高效的服务，平稳有序推进定向可转债试点工作，不断提升并购重组市场化水平，充分激发市场内在活力，持续推动提高上市公司质量（资料来源：深圳证券交易所网站新闻）。

二、案例概况

自2018年11月1日证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展以来，首例发布预案的是赛腾股份，新劲刚是首例完成发行登记的定向可转债，以“发行股份+定向可转债+现金”方式收购军工电子企业广东宽普科技股份有限公司（以下简称“宽普科技”）100%股权：

（一）主要交易方基本情况

1、并购方

如下：

表2-1前10名股东持股情况

资料来源：新劲刚 2019 年第三季度报告

2018年度，公司所处行业的宏观发展环境较为严峻。公司目前的主导产品金属基超硬材料制品及配套产品主要应用于建筑陶瓷加工领域，与房地产市场的发展密切相关。在“房住不炒”大方针的指引下，我国房地产市场持续处于严调控的状态，各地限售、限购、限价和限贷等政策频出，使得我国商品房销售的增速明显下降。根据相关报告，2018年度我国商品房销售面积为171,654万平方米，当年增速比上年度增速回落了6.4个百分点。在此背景下，建筑陶瓷行业现阶段的主要任务仍然为淘汰落后产能和产品结构转型升级，行业运行整体低迷。因此，报告期内公司的主导产品销售面临较大的压力。公司经营管理层冷静应对宏观环境的不利状况，按照董事会制定的经营发展方针及目标开展工作，深化经营及管理创新，规范公司运营及管理，有效的控制了公司的运营成本和经营风险，提高了应对市场巨大变化的能力，提升了公司的运营效率和竞争力；积极做好产品结构及市场结构调整及布局，在稳定国内市场的同时，积极开拓国外市场。

2018年报告期内，公司实现营业收入211,284,379.99元，同比下降15.62%；营业利润6,761,182.16元，同比下降73.69%；归属于上市公司股东净利润8,189,123.65元，同比下降66.77%；报告期内营业收入、营业利润及净利润均出现较大的下降。报告期内营业收入、营业利润及归属于上市公司股东净利润同比下降较大，主要因素有：①公司主导产品金属基超硬材料制品及其配套产品的下游建筑陶瓷行业整体下滑严重；②中美及美国与其他国家的贸易摩擦，虽未对公司造成直接重大影响，但对公司海外市场如土耳其等市场的开拓产生一定影响；③市场竞争激烈，公司产品销售价格下降导致毛利率降低，从而对归属于上市公司股东的净利润造成一定影响（新劲刚 2018 年年度报告）。

2、被并方

宽普科技创建于2001年，宽普科技深耕于军工电子信息行业，专业从事射频微波功率放大及滤波、接收、变频等相关电路模块、组件、设备和系统的设计、开发、生产和服务，致力于射频微波功率技术在地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上的应用。宽普科技的产品主要为通信、对抗、雷达、导航、指挥自动化、压制等设备/系统提供配套，是国内射频微波功放领域的领先企业（《新劲刚：发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金预案（修订稿）》）。

2019年9月23日，宽普公司已就本次交易资产过户事宜完成工商变更登记手续，并取得佛山市市场监督管理局核发的营业执照（统一社会信用代码：914406007292226957）。新劲刚现持有宽普公司100%股权，宽普公司成为新劲刚的全资子公司。

（二）定向可转债落地实施过程

新劲刚于2019年2月12日首次披露交易预案，8月9日收到证监会核准批复，12月4日完成购买资产部分的定向可转债发行。

在获得中国证监会批复后，公司董事会根据本次交易的相关协议、方案以及股东大会的授权，积极组织实施本次交易的各项相关工作。2019年9月20日，本次交易标的公司宽普科技已完成了企业名称及组织形式变更。2019年9月23日，本次交易标的资产广东宽普科技有限公司（以下简称“宽普科技有限”）已就本次交易资产过户事宜办理完成了工商变更登记手续和股权过户手续，公司已持有宽普科技有限100%股权，宽普科技有限成为公司的全资子公司。具体内容详见公司于2019年9月24日刊登在中国证监会指定的创业板信息披露网站的《关于发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金之标的资产过户完成的公告》，同日，公司收到由天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)出具的验资报告。2019年9月25日，中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司已受理新劲刚的非公开发行新股登记申请材料，相关股份登记到账后将正式列入新劲刚的股东名册（《新劲刚：发行股份、可转债及支付现金购买资产的实施情况并募集配套资金报告书（修订稿）》）。

表2-2 定向可转债公告时间表

引发市场高度关注的是，新劲刚本次交易成为首单定向可转债同时用于“支付+配套融资”的经典案例，特别是7月份就过会的新劲刚定向可转债方案，从最初的预案到最终的落地方案，还进行了非常重要的调整。

（三）变更前交易方案

2019年2月12日最开始披露的《新劲刚：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》显示，本次交易方案包括发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分：

1、发行股份及支付现金购买资产

新劲刚拟以发行股份及支付现金的方式，购买其持有的宽普科技100%股权。根据重组协议，本次交易金额暂定为65,000万元。新劲刚拟以股份支付的比例为60%，以现金支付的比例为40%。

2、募集配套资金

上市公司在发行普通股及支付现金购买资产的同时，拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过30,000万元，不超过拟以发行股份方式购买资产交易价格的100%，且发行广东新劲刚新材料科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案股份数量（含可转换公司债券转股数量）不超过上市公司本次交易前上市公司总股本的20%。

值得一提的是，该方案意味着新劲刚仅将定向可转债用于配套融资，并购部分并没有采用定向可转债。

（四）变更后交易方案

2019年3月9日披露的《新劲刚：发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金预案（修订稿）》具体更改为：本次交易方案包括发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产和募集配套资金两部分：

1、发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买宽普科技100%股权，交易作价6.5亿元。其中，公司拟以股份支付的比例为50%，以可转换公司债券支付的比例为10%，以现金支付的比例为40%。

2、募集配套资金

上市公司在发行普通股及支付现金购买资产的同时，拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过30,000万元。本次发行可转换公司债券募集配套资金金额不超过7500万元，发行股份募集配套资金金额不超过2.25亿元。

方案的更改表明了在新劲刚的方案中，定向可转债依然有支付工具的作用，并不只是单纯地出现在配套融资部分。

三、关键事项及相关数据

（一）资产重组规模情况

根据重组协议及补充协议，本次发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产交易金额为65,000万元，且本次购买资产导致上市公司取得标的公司控股权。根据上市公司、标的公司经审计的2018年度财务数据以及本次交易作价情况，按照《重组管理办法》规定的比例列示如下：

表3-1重大资产重组认定情况表单位：万元

注：根据《重组管理办法》，本次交易金额高于标的公司的资产总额和资产净额，上表标的公司资产总额和资产净额以本次交易金额为准。

本次交易中上市公司购买资产达到《重组管理办法》第十二条之（一）、（二）、（三）条规定的重大资产重组标准，因此本次交易构成重大资产重组。

（二）对新劲刚财务状况和盈利能力的影响

不同于传统的发股加现金的支付方式，新劲刚本次将定向可转债这一“股债双性”的金融衍生品作为支付工具用于并购交易，增强了上市公司吸引力，使双方博弈更加充分。

本次交易完成后，新劲刚的产业布局将得到进一步的完善和优化、业务类型将更加丰富，同时新劲刚与宽普科技的整合优化将会打造新的利润增长点，有助于增强上市公司的盈利能力和综合竞争力，给投资者带来持续稳定的回报。根据天职国际出具的《备考审阅报告》，本次交易前后，新劲刚每股净资产及每股收益指标如下（《新劲刚：发行股份、可转债及支付现金购买资产的实施情况并募集配套资金报告书（修订稿）》）

表3-2新劲刚指标盈利能力变动情况单位：元/股

从上表可知，本次交易有利于增加归属于新劲刚股东的每股净资产和每股收益。宽普科技成为新劲刚控股子公司后，新劲刚将能充分享有宽普科技业绩成长所带来的收益，有利于进一步提升综合竞争能力和后续发展能力，提升新劲刚的盈利水平和抗风险能力。

（三）对新劲刚股权结构的影响

本次交易前，王刚先生持有新劲刚36,035,454股，占公司总股本的36.04%，为公司第一大股东。王刚先生的母亲雷炳秀女士持有公司8,522,409股，占公司总股本的8.52%，为公司第二大股东。王刚先生的胞妹王婧女士持有公司2,080,079股，占公司总股本的2.08%。王刚先生、雷炳秀女士和王婧女士三人合计持有公司46,637,942股股份，占公司总股本46.64%，为公司的实际控制人。

本次发行股份方式购买资产的金额为32,500万元，发行股份购买资产发行价格为15.29元/股，则本次发行股份购买资产对应发行股份数量为21,255,723股。本次发行可转换公司债券方式购买资产的金额为6,500万元，若发行可转换公司债券购买资产的初始转股价格为15.29元/股，本次发行可转换公司债券购买资产对应初始转股数量为4,251,135股。在不考虑本次配套融资的情况下，本次交易前及本次交易后（含可转换公司债券均未转股及可转换公司债券全部转股两种情形），新劲刚股权结构变化情况如下表所示（《新劲刚：发行股份、可转债及支付现金购买资产的实施情况并募集配套资金报告书（修订稿）》）：

“A股并购支付工具的创新——新劲刚定向可转债落地实施”案例说明书

一、本案例要解决的关键问题

本案例要实现的教学目标在于：可以引导学员整体梳理与定向可转债有关的政策，加深理解定向可转债落地实施的过程；在理解定向可转债在A股上市公司并购重组交易中运用的基础上，进一步加深并购支付中金融工具创新的意义。

二、案例讨论的准备工作

为了更好地实现教学目的，解决的关键问题，学员应该具备下列相关知识背景：

（一）理论背景

上市公司的融资渠道，定向可转债的基本定义、用途。

（二）制度背景

目前对于上市公司并购重组中发行定向可转债尚未制定具体的实施细则，因此在并购重组交易中发行定向可转债时，上市公司所需满足的发行条件并无明确的法规规定，从证监会审核并购重组案例反馈意见来看，涉及的现有法规有：

公司法的第161条：上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。

证券法的第11条：发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

证券法的第16条：公开发行公司债券，应当符合下列条件：①股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；②累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；③最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；④筹集的资金投向符合国家产业政策；⑤债券的利率不超过国务院限定的利率水平；⑥国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

（三）行业背景

新能源电池行业，2016年正处于行业红利期，由于国家的扶持和补贴推动了锂电池行业的大发展。但2017年行业政策发生了深刻变化，新能源补贴额度下降的同时，标准也在同步提高，补贴周期变长，并购企业受此影响很大。

三、案例分析要点

（一）需要学员识别的关键问题

可以引导学员整体梳理与定向可转债有关的政策，加深理解定向可转债落地实施的过程；在理解定向可转债在A股上市公司并购重组交易中运用的基础上，进一步加深并购支付中金融工具创新的意义。

（二）解决问题的可供选择的方案及其评价

1、结合本案例分析定向可转债对公司股权控制有无影响？

本案例交易前，王刚先生、雷炳秀女士（王刚母亲）和王婧女士（王刚胞妹）三人合计持有公司46,637,942股股份，占公司总股本46.64%，为公司的实际控制人。如果按照方案，将10%的股份支付改为定向可转债支付后，在36个月的锁定期内，实际控制人的持股比例为38.46%，锁定期后如果交易对方全部转股，持股比例变为37.16%。本次交易前后，上市公司控股股东均为王刚先生，实际控制人均为王刚先生、雷炳秀女士和王婧女士，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化，本次交易不会导致上市公司控制权变更。

定向可转债有效降低大股东股权稀释的风险，尤其是对于大额并购，减少了上市公司控股股东变更导致构成借壳上市的风险。从大股东的角度看，由于定向可转债能够转换多少股票是可以提前预知的，所以大股东也不会担心新股东会把自己的持股比例稀释得太严重，这对于上市公司的稳健经营也很有好处。

2、定向可转债给予交易对方的弹性表现在哪些方面？

定向可转债给予交易对方远期选择权，更有利于交易达成。如果交易对方对于上市公司本身业务的风险、上市公司股价估值水平存有疑虑，可以接受可转债。等到交易对方可以转股并减持的时候，交易对方再根据市场情况决定是否转股。如果股价破发持续，交易对方可决定不转股，获得现金对价。如果股价涨势较好，交易对方可以选择转股，实现向上的弹性收益；如果股价下跌，交易对方可以选择持有债券获得本息偿付，保障最低收益。

因此，对交易对方来说，定向可转债赋予了交易对方更高收益的可能性，无须在发股支付和现金支付中进行艰难博弈和抉择，同时也给予了交易对方更为灵活的选择权。

3、定向可转债如何解决了上市公司的现金支付压力？

对上市公司而言，定向可转债票面利率低、融资成本低，既有利于缓解当期现金支付压力和融资压力，亦可以为投资者提供新的投资渠道，降低发行难度。此外，通过转股价格向下修正条款，上市公司可通过支付更多股份避免投资者要求偿付本息；通过转股价格向上修正条款，在股价上涨时可减少转股数量，从而减少对上市公司股份的摊薄；通过有条件强制转股，可以限制交易对方收益上限，保障上市公司利益。如果并购后发展较好，上市公司财务指标增长，再融资能力与借款能力也会随之增长，转股期到来之后，即使交易对方选择不转股，上市公司也有更强的能力还本付息。

因此，定向可转债降低了上市公司当期的现金支付压力，增强了上市公司的并购能力。

4、定向可转债有利于降低上市公司的商誉吗？

因上市公司并购重组时定价过高，市场预期和估值处于变化之中，高溢价的标的若没有达到预期，高商誉就可能下滑。而定向可转债，就能有效降低收购价格，从而减少商誉，也能有效降低商誉减值风险。

该并购支付创新，可以把交易价格定低一些，如果上市公司买到的资产业绩不好，那么上市公司股价未来的表现也不会太好，此时卖家也只能拿到自己的约定金额，同时由于在可转债到期前，卖家拿到的只是对于上市公司的债权，这对于未来上市公司向卖家索要业绩补偿也是很有利的。