药明康德为例回归动因及效果分析
专业领域/方向：管理会计
适用课程：《管理会计》
编写目的：本案例要实现的教学目标在于引导学员进一步关注战略管理以及中概股回归在管理中的应用。学员在了解中概股回归概念、动因以及路径的基本概念和理论的基础之上,分析案例公司回归A股市场的相关问。
知识点：中概股回归 证券市场发行条件 证券发行程序
关键词：药明康德；中概股回归路径；IPO回归
药明康德回归动因及效果分析
摘要：中概股企业由外国资本市场回归中国资本市场上市问题是学术界广泛关注的研究话题，然而已有的研究大多关注互联网行业的中概股企业回归案例，研究医药行业较少。药明康德作为生物医药行业的代表，通过IPO路径成功回归A股，为中概股回归提供了借鉴。本文研究发现药明康德回归动因主要是企业估值偏低，企业自身战略需求，规避严格监管以及降低交易成本。其通过私有化退出美国资本市场，而后在A股IPO上市为公司获得了更多的融资机会，产生了正向的市场反应和财务效应。
关键词：药明康德；中概股回归路径；IPO回归
一、中概股回归的背景
中概股在美国资本市场虽然筹集了大量的资金，但是由于国内市场逐渐成熟，A股估值相对美股市场较高、中概股在海外存在被做空的风险，以及国内政策支持优质中概股回归等原因，进入2010年后许多企业开始回归中国的资本市场。中概股企业想要回到国内资本市场，首先需要退出国外资本市场，然后选择合适的路径登陆A股，如IPO上市、借壳上市、CDR上市等。截止到2018年，共有73家企业私有化退市，约占总数的25.52%。其中通过IPO方式成功回归A股市场的仅有三家企业。而且，有的企业成功回归，如世纪佳缘，巨人网络等；有的企业却半路夭折，如聚美优品、珍爱网等。这些现象成为了学者们研究中概股的热点问题。在对中概股进行的以往研究中，对于中概股企业回归的动因、路径等问题研究较多，选取的案例多数集中在借壳上市回归、收购上市回归的分众传媒、奇虎360、如家酒店等。
二、药明康德公司概况
药明康德于2000年12月成立，是一家提供医药研发服务与技术的企业，主要为制药公司提供制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO）。2007年8月9日药明康德在美国纽约交易所上市，股票代码为“WX”，发行价为14美元/股，2007年在美上市时市值为11亿美元，首次公开募股后，该公司拥有相当于6,000万美元的ADS（美国存托凭证）,共融资1.85亿美元。根据美股年报披露，药明康德2007年至2015年主要业绩指标如表6.1所示：
表1药明康德（WX）2007-2014年主要业绩指标
单位：百万（美元）
年份指标 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
总收入 |
135 |
253 |
270 |
334 |
407 |
500 |
578 |
674 |
营业利润 |
33 |
-20 |
52 |
73 |
89.08 |
95.43 |
115 |
120 |
净利润 |
34 |
-15 |
53 |
91 |
80.98 |
86.58 |
115 |
112 |
上市以来，药明康德的业绩保持整体增长，营业收入大幅增加，其中三年净利润增长超过20%。美股上市后，药明康德进行了一系列并购，至2015年营业收入接近70亿元。2015年药明康德选择从美股私有化退市。
三、药明康德回归动因
中外学者对于中概股回归动因的研究较多，早期国外研究中通常表述为上市公司主动退市即上市公司私有化退市。Zingales研究发现由于信息不对称引发的国内外资本市场估值差异等原因产生的公司股票价值被低估是上市企业经营者选择退市的重要原因，为了避免企业价值被低估，企业通常选择退市［1］。Sannajus在研究欧洲、美洲和亚洲私有化退市的企业后，发现退市动因主要有：减少企业过多的自由现金流、改善控股权结构、企业股票价格低于真实价值等［2］。国内的研究表明，由于西方投资人对中国企业产品业务不熟悉造成的中概股股价较低，市盈率低是中概股企业回归的主要动因［3］。由于中美股市的估值差异，A股的估值溢价驱动中概股企业回归套利,这是中概股回归的物质动因［4］。从公司自身因素来讲，个别中概股企业的财务造假现象引起做空研究机构的注意，中概股企业遭到蓄意做空，美国证券市场监管严格，这导致公司市值偏低，因此中概股寻求回归［5］。药明康德回归动因主要有以下几点：
(一)中美市场差异，企业估值偏低
药明康德回归的核心原因是在美股市场估值偏低，企业希望转入高估值的A股市场。首先，受到美国股市震荡的影响，药明康德上市后股价持续下跌，如图1所示，药明康德在2007年8月登陆美股纳斯达克时，最高股价达到45.65美元。之后，股价持续下跌，在2008年12月曾跌到3.67美元。但是在股价低迷的同时，药明康德各项业绩指标却显示在不断增长。从财报可以看出，药明康德2014年营业收入增长率为16.6%，达到6.74亿美元，但是公司市值为24亿美元，市盈率为21倍，而在A股的同行业企业泰格医药市盈率为51倍。而药明康德私有化退市后从A股IPO上市时，市盈率在50倍左右，可以看出其估值差异是药明康德回归的核心动因之一。
(二)企业战略需求
从药明康德初期纽交所上市后并购历程、与其他公司战略合作，设立一体化生物药研发中心来看，药明康德并不甘心只做CRO公司。近年来一直尝试拓展自有业务版图，意图在打造一体化的新药研发平台的同时还专注于在产业链上下游的并购合作，将公司规模扩大。但是美国投资者对于药明康德的扩张计划表现消极态度，股价持续下跌。美国资本市场希望药明康德继续做号医疗外包服务，而非大型扩张。这也是药明康德希望回归内地完成企业战略发展目标。
(三)规避严格监管
美国做空机构——浑水、香椽公司从2010年前后开始狙击中概股企业，绿诺科技、嘉汉林业等先后10余家在美上市的中概股企业遭到做空，公司股价大跌，甚至被停牌。同时，美国具有证券集体诉讼制度，很多企业收到股东的集体诉讼。
药明康德(02359)发布公告，公司在无锡开曼2015年12月10日完成纽约证券交易所下市交易前，某位前股东于2019年2月21日(纽约时间)在纽约州南区美国联邦地区法院向无锡开曼及下市交易的买方团参与方提起集体诉讼，以下市交易相关披露存在重大虚假陈述及遗漏为由，要求赔偿损失及合理的律师费用，但原告尚未明确其所主张的赔偿金额。无锡开曼时任5名董事及高级管理人员及参与下市交易的其他全部买方团成员亦被列为共同被告。虽然最后公司并未遭受损失，但是这也成为了药明康德归心似箭的原因之一。
(四)降低交易成本
美国上市后的维护费用，相比在国内资本市场上市要更多。通过对比同在CRO行业的两家公司——分别在美股上市的药明康德和A股上市的泰格医药，发现两家公司当年上市费用差距较大。根据SEC网站公布的药明康德招股说明书，2007年美元对人民币年平均汇率7.5215将美元换算为人民币进行比对，泰格医药数据来自巨潮网公开的招股说明书，得出，药明康德在2007年纽交所上市时共花费3046.21万元人民币，二泰格医药在2011年A股上市是共花费2623.07万元人民币。首次上市费用中药明康德比泰格医药高出423.14万元人民币。其中美国上市的律师费，审计费均大大高于境内上市费用。
四、药明康德回归路径
(一)前期准备——推动合全药业挂牌新三板
推动合全药业在新三板挂牌，以及将药明生物资产剥离，是药明康德私有化前的两大前期准备。
合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日，药明康德的子公司合全药业在新三板成功挂牌。自2007年3月16日至今Wuxi PharmaTech(Cayman)Inc.间接持有合全药业100%的股权，为合全药业的实际控制人。合全药业挂牌新三板，是第一家纽交所上市公司的子公司在新三板挂牌。在进行这一举措的同时，药明康德剥离了大分子生物业务，大分子生物业务的子公司不在进入合并报表中。新三板挂牌以及资产剥离完成之后，董事长李革联合汇侨资本于2015年4月29日提出了私有化要约。随后，药明康德从纽交所退市。
(二)药明生物H股上市
2017年6月13日，药明生物成功在港股上市，公开发行1.92亿股，发售价为每股20.6港元。药明生物的公开发售获大量超额认购，超购37.46倍，市值一度超过400亿港元。
药明生物此次IPO总共发售1.93亿股股份，其中香港公开发售1929.85万股，机构销售1.74亿股股份。其中88.15%为新股发售(1.7亿股)，11.85%为旧股发售(2286.4万股)。发售价范围定在18.60港元至20.60港元，我们以中位数19.60港元来计算，扣除佣金及包销等费用，这次上市可融资31.65亿港元。
(三)药明康德A股IPO
在药明生物H股上市的同时，药明康德开始申报IPO，药明康德于2017年6月19日召开的2017年第四次临时股东大会审议通过了《关于公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并上市方案的议案》。2018年5月8日，药明康德在上交所上市，IPO当中发行股票数量为104,198,556股，发行价格为每股人民币21.60元，募集资金总额22.50亿元，实际募集资金净额21.30亿元。从上市至今，药明康德股价已从25.92元/股，上升至87.50元/股左右，股价涨幅达到了237%。目前，药明康德的市值已稳定在911亿元左右。
五、药明康德回归绩效分析
(一)短期市场反应
采用事件研究法分析药明康德IPO后的短期市场反应。假设市场有效，则有关时间的影响将立即反应在证券价格之中。以药明康德IPO上市当天（2018年5月8号）作为基准日，次日后30日定为事件窗口期，以上证综指作为市场指数收益率，采用市场调整法计算每天的的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），如图2所示。
由图2可以看出，在IPO当天超额收益率就达到43%左右，之后的16天超额收益率均为正数，且累计超额收益率不断攀升，达到最高值。之后虽然出现了小幅下降，但是累计超额收益率仍在较高的水平，这证明药明康德上市之后具有显著的超额收益，出现正向的市场反应。
图2药明康德IPO上市的宣告效应
(二)回归效果分析
药明康德回归后，整体市值也实现了大幅提高，从公司股价的K线图来看，药明康德股价在上市不久达到最高值133.63元人民币（218年6月1日）。之后至今股价一直保持在90元上下，预期为上涨趋势。从市盈率来看，壁纸统计了2018年5月9日至2019年3月19日的是市盈率，发现药明康德上市后市盈率从30倍涨到119倍，随后，是市盈率有所下降，但是基本维持在40倍以上。
图3 药明康德IPO上市后（2018年5月至2019年3月）股价走势图
药明康德回归后，整体市值实现大幅大提高，“一拆三”方案实施后，整体募资超过60亿元人民币，占到其私有化时33亿美元市值的接近三分之一。私有化回归成功后，三家公司整体市值之和约为1900亿元，这意味着相较私有化回归时33亿美元的价格，药明康德总体市值涨幅起码超过8倍。市值增长的一方面原因，是药明康德的当前业绩已大幅提升。2014年药明康德全年营收约为41.25亿元，实现净利润6.8亿元。而在18年上半年，三家公司实现的营收及高达66.75亿元，实现净利润高达17.85亿元。
六研究的结论和建议
以中概股公司回归的动因及路径的相关理论为基础，整理了国内外有关中概股回归的研究成果，选取最近备受关注的药明康德为案例作为研究对象，通过案例分析，对中概股回归的动因进行了探究，同时对中概股回归的路径及适用条件进行总结，最后通过绩效检验了药明康德回归的成功之处。经过分析与总结，得出以下几点结论及建议：
第一、分拆上市实现企业高估值目标
中概股企业回归路径有许多种，而药明康德选择“一拆三”的创新模式开创了中概股回归的新里程。事实证明，药明康德选择这一路径回归确实为公司带来了诸多有利之处，合全药业登录新三板后行情一路走高为药明康德的回归做好了铺垫，降低了信息不对称带来的不利影响，同时这一路径的选择使药明康德股权更加清晰，管理层获得与以往相比更大的激励，保证了公司管理人员的积极性。最重要的是，药明康德一拆三回归后，三家公司的市值得到了极大的提升，实现了私有化退市后公司高估值的目标。
第二、中概股回归需要结合自身情况选择回归路径
药明康德的回归之路之所以这么顺畅，其中一个原因是抓住了IPO开放的窗口期，A股IPO在2016年以前长期收政策调控的影响出现长时间暂停审核的情况。但是从2016年以来，监管部门明显对IPO的发行予以提速。从审核速度看，2017年下半年已经基本做到“即审即发”。药明康德就是抓住这一窗口期申请IPO，在国内积极推行IPO常态化的时期完成了IPO上市。另一个原因就是药明康德本身经营良好，是规模较大的医药研发合同外包服务企业，也是全球排名前列的小分子医药研发服务企业。这使得IPO审核更加容易，回归之路更加顺畅。中概股企业也要结合自身的情况，选择适合自己的道路。
参考文献
[1]Zingales, S. Insider Ownership and the Decision to Go Public[J]. Review of Economic Studies, 1995,(62)
[2]Sannajust. Motivations of Public to Private Transactions: An International Study[R]. working Paper, 2010.
[3]叶伟.中国公司在美上市私有化问题解析[J].国际商务财会,2012(7):60-63.
[4]彭涛.中概股回归国内资本市场问题研究[J].国际经济合作,2016(10):92-95.
[5]马方,林贵,姜宛辰.中概股回归的原因及对策分析[J].东北师大学报(哲学社会科学版),2018(2):55-59.
[6]纳兰,丁静.中国概念股在美遭遇诚信“滑铁卢”[N].财会信报，2011-6-13（3）.
药明康德回归中国A股市场动因及效果分析
案例说明书
一、本案例要解决的关键问题
本案例要实现的教学目标在于：通过大家阅读案例来引导学生学习有关中概股回归等有关内容。并运用战略管理资本运作的相关理论知识对案例公司进行分析，深化学生对管理会计中的相关知识的理解，提高学生分析问题、解决问题的综合能力。
二、案例讨论的准备工作
为了案例的完美演绎，学员需要掌握以下知识：
（一）案例背景
无锡药明康德新药开发股份有限公司（以下简称“药明康德”）成立于2000年12月，是国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO和CMO一体化公司，公司为超过3000家客户提供小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务，并开展部分医疗器械检测及精准医疗研发生产服务。药明康德经历了19年的发展，在中美两国设有运营实体，并在中国的天津、上海、苏州等地陆续成立了生产实验基地。
表1药明康德企业发展历程
时间 |
发展事件 |
2000年 |
公司成立 |
2002年 |
建立新药研发化学服务 |
2003年 |
建立工艺研发服务 |
2004年 |
建立API、中间体生产服务 |
2005年 |
建立生物分析服务 |
2006年 |
成立天津分公司 |
2007年 |
建立毒理制剂服务并在纽交所上市 |
2008年 |
收购AppTec公司，建立一体化研究服务 |
2009年 |
成立苏州分公司 |
2010年 |
建立合全药业规模生产基地 |
2011年 |
建立药明康德基因中心；建立生物制药服务，建立武汉分公司 |
2012年 |
成立无锡分公司；建成中国首家cGMP生物研发生产基地 |
2013年 |
医学临床研究公司投入运营 |
2014年 |
收购美国斯诺公司；建立费城新建细胞疗法生产工厂 |
2015年 |
合全药业挂牌新三板；美国退市；在中国推出医疗器械测试服务 |
2016年 |
与Juno成立药明巨诺；成立韩国分公司；收购德国Crelux |
2017年 |
药明生物港股上市；收购辉源生物 |
2018年 |
与电子信息产业集团共同成立中电药明 |
资料来源：公司官网整理
药明康德的业务分为CRO服务和CMO/CDMO服务两个板块CRO(Contract Research Organization)是合同研发组织，一般称为生物医药研发外包。由于药企希望不断研发新药、加快研发速度，通常将药物研发的某一阶段交给外包公司，将研发过程分解以提升效率。承接外包的公司就是CRO企业，该企业与委托人制定合同，向其提供新药的临床研究。CRO按照覆盖的药物研发环节的不同，又可以分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO主要业务包括药效学研究、毒理学研究和动物药代动力学研究等。临床CRO则是对于药物各期临床试验环节的外包服务。CMO(Contract Manufacture Organization)是指合同加工外包。主要是与制药公司合作，开发药品配方生产原料和制剂（如粉剂、针剂）以及包装等服务。
在药明康德的主营业务中，CRO服务是公司主要的收入来源（约占70%），主要包括中国区、美国区实验室服务，其他CRO服务和小分子新药工艺研发及生产服务。其中中国区实验室服务占比较高，约为53.19%，主要由上海药明、苏州药明和武汉药明三家子公司完成新药的研发服务。
表2药明康德主营业务板块占比及业务内容
主营业务 |
业务单元 |
主营业务 |
实施主体 |
业务内容 |
收费 |
合同研发 服务 （CRO） |
中国区 实验室服务 |
新药研发 |
上海药明、 苏州药明、 天津药明、 武汉药明等 |
小分子化药研发，涵盖合成化学、生物学、药物化学、药物代谢动力学、 毒理学、生物分析、检测服务等 |
FTE /FFS |
美国区 实验室服务 |
新药研发 医疗器械监测 |
App Tec （美国） |
美国费城、圣保罗、亚特兰大均设立实验室，集中于新药发现、研发、医疗器械检测服务 |
FFS |
其他 CRO服务 |
临床服务支持数据分析服务 |
上海康德 弘翼、 上海津石、 北京药明等 |
临床试验管理、监察、 临床试验数据分析服务、临床协调、现场管理服务等 |
FFS |
合同生产/ 合同生产研发服务(CMO/ CDMO) |
小分子新药工艺研发 及生产服务 |
新药中间体 制剂研发生产 |
合全药业 |
小分子新药工艺研发和生产，提供新药中间体、原料药、制剂，从临床前期工艺开发到商业化生产的一体化服务 |
CMO/ CDMO |
资料来源：公司官网整理
CRO服务按收入取得方式主要为FFS和FTE两种业务收费模式。FFS模式（Fee-For-Service）是指客户定制服务，药明康德的实验室帮助客户拟定试验方案，进行实验，并在约定期限内向客户递交实验结果。FTE模式（Full-Time Equivalent）是指按照客户的要求，调配研发人员到客户的公司做项目。小分子新药工艺研发及生产服务主要通过控股子公司合全药业进行。公司与客户签订小分子新药供应研发及生产服务合同，公司根据客户订单及客户接受的报价进行收费。
（二）药明康德在纽交所上市历程
1上市前准备
药明康德在2007年8月在美国纽约证券交易所上市，上市前的重组工作主要是设立Cayman等控股公司，搭建VIE架构，引入战略投资者等工作。
首先，2000年12月设立无锡药明康德新药开发有限公司（以下简称“药明有限”），其次，2004年3月由公司CEO李革（Ge Li）在英属维京群岛设立WXPT BVI(无锡维京)。2007年3月，在开曼群岛成立WuXi Cayman（无锡开曼）。2007年6月，WXPT BVI（无锡维京）股东以其持有的全部WXPT BVI（无锡维京）的股份以1:1的比例与WuXi Cayman（无锡开曼）实施换股。即换股吸收合并后，WXPT BVI（无锡维京）股东成为WuXi Cayman（无锡开曼）股东，从而间接持有WXPT BVI（无锡维京）100%的股权，进而持有药明有限100%股权。
图1：WUXI Cayman上市架构
重组完成后，WuXi Cayman（无锡开曼）实现在美国纽交所上市。WuXi Cayman（无锡开曼）纽交所上市采用的是VIE架构的直接持股模式，即WuXi Cayman（无锡开曼）作为上市主体，通过控制WXPTBVI（无锡维京），间接控制国内经营实体无锡药明康德及上海、苏州、天津等5家子公司，实现合并报表上市的路径。
2上市时间与步骤
2007年7月24日，向SEC报备了招股意向书的注册声明。2007年8月6日纽交所向WuXi Cayman（无锡开曼）发布批准证明函，许可WuXi Cayman（无锡开曼）提交上市申请。2007年8月8日，SEC发布申请生效通知，许可上市注册声明生效。2007年8月9日，WuXi Cayman（无锡开曼）公开发行15,167,326股美国存托凭证股份，股票代码“WX”。WuXi Cayman（无锡开曼）发行的美国存托股票（ADS）是投资者通过存托银行持有美国公司的股票。本次发行原本计划发行13,188,979股存托凭证，实际发行15,167,326股存托凭证（每一份ADS代表8普通股）。这是由于发行人股票上市后的价格高于发行价，承销商就会增发15%的股票，计入公司总股本。事实证明，在药明康德上市时，中概股在美国市场受到欢迎。最终，公司以14美元/ADS的价格共发行了15,167,326股ADS，募集资金2.127亿美金。
3药明康德在纽交所上市后的财务状况分析
药明康德在美国发展能力良好，通过为全球范围内的客户提供医药研发服务逐渐成长为CRO行业重要的公司。分析药明康德在退市之前的五年中企业的财务状况，可以洞悉药明康德在美国市场的发展情况，为其退市回归中国市场的决策提供了一定的财务依据。
偿债能力是指企业偿还到期债务的能力。可以通过各项指标判断企业的持续经营能力。本文选取药明康德在2011年到2015年的偿债能力相关指标对企业的偿债能力进行分析。
表3偿债能力指标
Table 3.3Solvency index
|
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
流动比率 |
2.35 |
2.69 |
3.09 |
1.83 |
2.12 |
速动比率 |
1.92 |
2.23 |
2.69 |
1.85 |
1.74 |
资产负债率(%) |
23.82 |
22.13 |
22.57 |
34.17 |
33.62 |
产权比率 |
31 |
27 |
29 |
52 |
51 |
图3.2偿债能力相关指标趋势
Fig. 3.2 Solvency related indicator trend
从流动比率分析药明康德的短期偿债能力，该指标越高，企业的短期偿债能力就越强，流动负债得到偿还的保障越大，企业所面临的短期流动风险越小。由表和图中看出药明康德在退市的前五年中流动比率分别为2.35、2.69、3.09、1.83和2.12，基本高于2:1。证明药明康德的短期偿债能力较强，在2014年流动比率较低，与当年投资活动较多有密切关系，比如药明康德投资新的子公司，对生物基因和医药器械领域有投资合作等造成流动负债的增加。
速动比率这一指标可以用来分析企业的短期偿债能力，药明康德2011-2015年的速动比率在1.74-2.69之间，呈先下降后上趋势。由于生物医药行业的速动比率行业平均值为1.92，说明药明康德前期的偿债能力较好，略高于行业平均水平，原因可能与CRO行业的盈利模式有关，医药合同研发需要客户下订单之后开始进行，因此库存商品较少。这一指标从2014年开始有所下降，略低于行业平均值，但整体维持稳定水平。
分析长期偿债能力的主要指标有：资产负债率、产权比率，利息费用保障倍数等。本文选取资产负债率和产权比率作为分析药明康德长期偿债能力的指标。
资产负债率，资产负债率是评价公司负债水平的综合指标，反映债权人发放贷款的安全程度。一般地认为，资产负债率为40%-60%时，企业的净资产能够偿清所有负债，资产结构安全，而生物医药行业的资产负债率一般为35%。从表中可以看出，药明康德2011年-2013年的资产负债率约为22%左右，低于35%的行业平均水平，说明虽然企业纽交所上市之后在美股表现不佳，但是财务风险较小。2014年资产负债率上升为34.17%，2015年有所下降，但下降幅度较小，资产负债率为33.62%。在2014至2015年，随着药明康德营业规模的扩大、业务类型的增多以及并购活动的增加，企业举债增多，资产负债率略有上升。而总的来说，在医药研发公司中都是可以接受的正常水平，说明药明康德的长期偿债能力不需特别担忧。
产权比率也称为债务权益比率，是衡量企业长期偿债有力的主要指标之一。反映债权人与股东提供的资本的相对比例。从表中可以看出药明康德的2011年至2013年的产权比率在30%上下波动，而2014年和2015年产权比率超过50%。这说明在2014年之后，药明康德开启了高风险、高报酬的财务结构，偿债风险偏高。
综上，药明康德在2011年-2015年纽交所上市期间，短期偿债能力和长期偿债能力保持在合理水平，在2014年以后企业偿债风险增大。
4药明康德股价变化情况
药明康德在纽交所上市后的股价变动较大，造成企业的市值波动幅度较大。药明康德在美国纽交所上市后的短时间内股价较高，但是随着时间的推移，药明康德股价呈现逐渐下跌的状态。从上市后的股价看，在2007年8月9日发行时股价为19.6美元，不久，股价最高达到了45.65美元。之后，股价持续下跌，在2008年12月跌到最低3.67美元，股价整体走势并不十分理想。从2009年11月到2013年4月期间即大约四年时间内，企业的股价一直在15美元上下徘徊，而2008年9月到2009年11月股价均低于15美元。直到2014年药明康德计划筹备私有化退出美国市场，股价才出现了回升。2015年公布了邀约收购的相关内容之后，股价上升，达到30美元。这一股价走势对于企业来说并不乐观，股价的低迷导致企业融资乏力，影响了企业的发展。
图5药明康德2007年-2015年K线
在2007年无锡药明在美国纽交所上市时，股价为19.6美元，按照发行的股数15,167,326股ADS计算，企业市值为23.78亿美元，在2015年退市，药明康德溢价收购时在美股市场市值约32亿美元(约合人民币200亿元)，而国内创业板上市的CRO企业——泰格医药市值约为109亿元，其市值高峰时甚至超过260亿元，而企业2014年营业收入约6亿元。药明康德2014年营业收入约为41亿元，是泰格医药的近7倍。
一方面对于国际市场来说，尤其是美国，CRO行业发展起步较早，竞争激烈。CRO行业起源于19世纪70年代的美国，80年代末随着相关法规的完善在欧美日等国家得到迅速发展，成为了各个大型药企的医药研发中重要的一环。中国的CRO行业出现较晚，最早是1996年美国MDS Pharmaceutical Services在中国投资建立的第一家CRO公司，也就是美国企业的跨国扩张。在2000年，药明康德与万全阳光成立，开启了CRO行业的发展历程。虽然药明康德在国内CRO行业遥遥领先，但是在全球范围内，Covance和Quintiles相比药明康德成立更早，是CRO行业的领跑者，Quintiles也是世界上最大的CRO公司。他们作为CRO行业龙头企业拥有着强大的客户资源，业务分支遍布全球超过100个国家和地区。相比之下，药明康德的全球份额较少，直到2015年，全球CRO企业收入市场份额药明康德只占据2.6%。相比Quintiles占据的16.7%，以及Covance的7.3%，药明康德相差较远。这直接威胁到了药明康德的地位，也是药明康德价值偏低的原因之一。
另一方面，药明康德作为中概股企业，创立之初企业地点在上海，成立之初即致力于面向海外客户，主要是李革在海外的留学和工作经历让他回国创业，而其在美国工作的客户也是第一批药明康德的客户源。2007年药明康德在纽交所上市，第二年就通过收购美国本土公司扩大其在美国的影响力。但是由于信息不对称理论中阐述的影响，药明康德在中国进行研发生产，投资者并不能直接考察到企业的生产和规模。这造成虽然药明康德的资产不断扩充，营收不断提升，但是股价仍然不理想。
三、案例分析要点
（一）需要学员掌握的关键知识点
本案例需要学员掌握的关键知识点主要有中概股回归的相关理论、中概股回归路径、中概股回归的方式等使学员理解如何运用相关理论解决企业面临的实际问题。
（二）关键问题的把握
1中概股回归动因的相关理论
（1)价值低估理论
价值低估理论(Undervaluation Theory)最早由Hannah.L和Kay.J(1977)提出并用于研究企业并购的动因，该理论认为当企业的真正价值无法由其所在的市场价值所反映时，该企业被合并的几率增加。根据价值低估理论预测，在市场更新变化快、股票价格上下波动的情况下，企业兼并与收购出现的概率会增高。这一理论根据性质和内涵的不同包含几个方面。第一是短视理论。市场的参与者，特别是外部投资者偏好企业的短期经营成果，更加关注企业的短期效益，而一些企业的经营者致力于长期战略调整，这就造成具有长期投资价值的公司价值被低估。企业在调整自身的发展战略时，也会面临股价波动甚至下跌的风险。第二是信息不对称理论。在资本市场上股票市价能反映所有公开的信息，但是未必能反映“内幕信息”。由于不同人员对于信息的了解有差异，因此市场交易双方出现利益失衡。对于上市公司来说，企业的经营者掌握内部信息，而企业投资者只能通过公开披露的信息了解企业状况，判断企业价值。这会导致双方对于企业估值判断的差异，通常投资者倾向于压低企业估值，以免遭受损失。因此，部分企业虽然经营良好但是股价偏低，存在价值被低估的现象。
中概股企业由于自身业务主体在中国境内，而上市地点选择在境外，境外投资者对于企业的经营状况、业务规模和商业模式等无法直接判断，信息匮乏，因此虽然企业及时按照监管要求披露相关信息，仍出现了上市后较A股上市的同行业企业估值偏低的情况。同时，一些中概股企业在调整公司的长期战略时出现了短期业绩的不理想，或者境外投资者对于企业的战略调整不是很满意，这时投资者的短视会造成公司股价的波动，导致企业估值下降等不利影响，企业融资面临困境。
(2)交易成本理论
交易成本理论(Transaction Costs Theory)也是经济学中一项重要的理论，Ronald H.Coase(1937)最早提出这一理论，其内涵解释了企业的本质，企业内部产生的专业分工成本比市场中价格成本更低，因此形成了企业这一更有经济效率的组织体。Dahlman(1979)进一步将交易活动分类，认为交易成本包含：搜集信息成本、议价成本、监督成本和监督成本。也就是当交易发生时，随之产生的前期搜寻、条件谈判、交易实施的各项成本。根据理论，企业之间的合并、资产重组、收购等行为可以减少市场的不确定性从而降低交易成本。
上市公司在交易过程中产生的契约成本、监督成本等，比非上市公司的交易成本更高。在境外资本市场上市的公司与在中国资本市场上市相比，因需要支付各项费用如当地市场调查，条件谈判，聘请律师、承销商等付出更多的交易成本。例如在伦敦上市的市值1亿英镑的公司需要每年交会员费在40000到50000英镑之间。中概股回归国内资本市场后，其中一部分交易费用得以节约。
(3)规避监管理论
规避监管理论(Deregulation Theory)是企业对各种制度规制采取回避措施。上市公司作为投资者目标，需要接受投资者和监管部门的监督和管理。各项监管为市场监管体系在香港、美国等发展较早的资本市场中比较成熟，通常上市企业需要从以下几个方面进行调整，以满足监管部门的要求：第一，公司要有完整的组织架构和治理结构，例如需要按要求设立董事会、监事会、投资决策委员会，同时还需聘请承销商进行上市前的路演等；第二，公司需要按时完整地公布财务报告并披露公司相关的重大信息，有时需要专门聘请第三方会计师、审计师、律师团队为企业服务；第三，严格按照监管政策中对于交易额度、方式等要求进行经济和经营活动。如果企业未能达成监管的要求，则会面临被摘牌的风险。这些严格的管制不仅增加了企业上市期间操作的复杂性，还引起了一定程度的信息外泄，无形中增加了企业在行业内的竞争压力。
虽然境外资本市场如美国资本市场对于企业首次上市的要求并不高，但是上市后的监管较为严格，相比A股，美国股市披露信息更多，例如对于重大并购重组信息的披露内容，美国证监会需要企业详细描述每个电话会谈的内容，而在中国则不需要。因此，在美国的中概股企业回归国内可以适当减轻监管带来的压力。
2中概股回归的基本步骤
在中概股公司回归A股的历程中，一般需要经历三个步骤即先从美国资本市场退市，随后拆除可变利益实体(VIE架构)，最后回归国内资本市场寻求再上市机会。
(1)从美国资本市场退市
中概股想要回归首先要从海外的资本市场退市即私有化退市。简单来说，私有化就是公司的大股东将小股东手上的股份全部买回来，撤销公司上市资格。中概股公司的私有化具体流程如分为五个步骤：
1)私有化财团向公司董事会发出私有化要约，小股东收到公司管理层或战略投资者的私有化提议；
2)成立特别委员会，聘请独立法律和财务顾问对私有化方案进行评估；
3)双方达成一致意见后董事会与要约方签订具有约束力的私有化协议；
4)随后向美国证监会(SEC)提交表格13E-3；
5)择期召开临时股东大会，投票表决是否同意私有化提案。
私有化根据发起收购的主体的不同可以分为控股股东私有化、外部机构私有化和管理层私有化。控股股东私有化是指公司控股股东以自己的现金作为对价从小股东手中收购流通股股份，实现退市过程。外部机构是指在资金方面引入私募股权投资来解决收购股份的问题。管理层私有化是通过管理者所融资本收购股权。对于大多数公司来说，顺利通过股东大会的投票表决不是问题，但是市场监管者对于处在“弱势”的小股东的利益有一定的保护举措。
首先，SEC约束退市交易定价。SEC要求收购方在申请文件中充分说明交易的公平性，例如收购价格是否合理。如果被收购方认为交易有失公平，可以起诉董事会并暂停交易。因此，私有化过程中的任何一个环节出现问题均有可能导致整个交易失败，比如，私有化方案无法获得公司董事会、美国证监会或公司股东的同意或批准。在纽交所上市的聚美优品（NYSE:JMEI），就因其发出的私有化要约价格不到发行价的三分之一而遭到一百多名中小股东集体维权，并最终放弃私有化。从美国私有化退市的时间不能确定，总体来说中概股企业私有化的时间并不短，在2015年即中概股企业退出美国资本市场的高峰期间，私有化的整体平均值为196天。把交易估值在10亿美元以上量级的公司取出来求均值为217天。其中盛大在2011年的私有化用时仅120天，远低于该量级公司私有化时长。若计算该量级公司12年及以后的私有化用时均值，则为237天。私有化退市后的中概股企业一般需要拆除起初为了在海外上市时搭建的可变利益实体即VIE架构。
(2)拆除VIE架构
中概股公司在成功实现从证券市场私有化之后，紧接着的工作就是拆除搭建的架构。VIE架构也称为VIE模式(Variable Interest Entities，即“可变利益实体”)，由于早期互联网公司希望得到海外投资但是国内政策规定外商不能直接介入电信运营、电信增值以及网络信息服务，为了绕开限制并在海外融资，一些公司选择了VIE模式。一般来说，搭建VIE架构首先要设立境外实体——BVI公司（英属维尔京群岛公司），作为创始股东的持股主体；其次要设立第二个境外实体——开曼公司，即在开曼群岛的境外公司，拟作为上市主体并由BVI的控股股东控制；再次要在香港设立壳公司，其股权由开曼公司完全控制，并通过香港的壳公司在境内设立一个外商独资企业（WOFE），用于连接境内运营实体。WOFE与境内运营实体签订一系列的协议，达到完全控制境内运营实体的目的。VIE协议就搭建好了，如图2.1所示。这种模式下，境内业务实体的所有净利润一般以咨询服务费等形式付给外商独资企业，最终在完税后再将经营利润转移至境外上市主体中。
私有化退市时拆除VIE架构就意味着通过一揽子交易安排，拆除协议控制的架构。其实质是通过将相关的公司注销，回购投资者的股权，从而将外商独资企业变成内资企业。对于VIE结构的拆除，如果境外上市实体有足够的外币资金，可以用自有资金回购投资者的股权，投资者实现退出。如果没有，可以通过股权投资、分红清算、高价购买以及借款协议等方式凑齐资金。如果说私有化交易是在中概股回归过程中是最耗时的一个步骤，拆除VIE架构对中概股回归而言则是最复杂和最具有不确定性的一个流程，因为该流程所涉利益方众多，如果无法平衡各方利益，就意味着无法拆除VIE架构，后续回归也就无从谈起。拆除VIE架构的过程较为复杂，耗费的资金多且耗费时间较长。一般来说，拆除VIE架构回归国内上市需要约2-3年的时间。例如暴风科技（300431）在2010年12月开始进行拆除可变利益实体，到2012年5月才整体拆完，2015年回到创业板上市。
(3)回归国内资本市场上市
中概股从海外资本市场退市后，一般会选择时机，在国内资本市场寻求再上市机会。这时，企业需要考虑如何上市也就是回归路径的选择问题。从传统方式来看，大多数回归的中概股选择借壳上市、收购上市的方式，例如：分众传媒借壳七喜控股；奇虎360借壳江南嘉捷、巨人网络借壳世纪游轮等。而选择IPO直接上市的中概股企业较少，只有暴风影音选择IPO回归。在现有条件下，证监会发文鼓励A股上市企业，开通了CDR即中国存托凭证的上市新渠道，丰富了境外中概股企业回归的路径。
3中概股回归的路径
中概股企业常用的上市路径各有利弊，企业通常根据自身的经营业绩、发展特点以及融资需求选择合适的上市路径。从融资规模来看，IPO回归融资规模最大，借壳上市回归其次，而CDR回归融资规模较小。从上市的时间来说，CDR回归最快，可以直接通过购买存托凭证融资；而借壳上市回归次之，因为这一路径需要寻找壳公司进行重大资产重组；最慢的为IPO回归路径，IPO回归辅导到审核通过上市一般会持续1-3年。除此之外，三种回归路径还有许多方面的优缺点，下表为三种回归路径优劣势的对比以及中概股中选择不同路径回归的各个代表案例。
表4三种上市方式的优劣势对比
上市方式 |
优势 |
劣势 |
代表案例 |
IPO上市 |
A股估值高，可获得大规模融资； 多层次股权融资板块发展，适合业绩优良的传统企业以及新经济企业； 提高品牌知名度，树立良好口碑； 上市同时募集资金 |
审核严格，过程复杂且通过率较低； IPO所需费用较多； 上市周期较长(一年半左右) |
暴风科技 药明康德 迈瑞医疗 |
借壳上市 |
一定程度上缩短上市的时间成本，减少交易成本实现快速上市； 无需向公众公开企业的各项指标； 允许在借壳完成之后进行筹资，定价明确 |
借壳上市出现较大的重组成本； 重大资产重组后股权被稀释摊薄； 理想的壳资源难以获得，优质的壳资源成本较高； 融资规模小； 重组上市不允许配套募集资金 |
分众传媒 巨人网络 奇虎360 |
CDR上市 |
增加了海外上市企业在国内的融资渠道； 规避同股不同群的制度障碍； 时间较短，程序相对简便； 发行成本低； |
面临交易所制度的风险； 面临汇率变化的风险； 融资规模较小 |
九号智能(申请中) |
四、教学组织方式
（一）问题清单及提问顺序、资料发放顺序
本案例讨论题目依次为：
1、分析我国中概股回归的主要动因
2、分析药明康德回归动因分析
3、分析药明康德回归方式的选择原因
4、比较药明康德回归前后在资本市场的表现，并分析原因。
本案例的参考资料，在讲授有关知识点之后一次性布置给学员。
（二）课时分配
1、课后自行阅读资料：2课时（自学）；
2、小组讨论并提交分析报告：2课时（自学）；
3、课堂小组代表发言、进一步讨论：3课时；
4、课堂讨论总结：1课时。
（三）讨论方式
本案例可以采用小组讨论和小组发表。
（四）课堂讨论总结
课堂讨论总结的关键是：发言者归纳提出主要观点及小组内讨论的亮点；思考并讨论有争议的问题；建议大家对案例素材进行扩展研究和深入分析。
